价值投资分析2021年第7期

春节后第一周市场的表现可以说是低于大家的预期，因为在春节期间，港股持续高涨，大家都希望A股开盘后能够像港股一样迎来一轮大涨，然而A股依然保持“国足”式的尿性。而实际上春节后的一周还算可以，毕竟上证指数还是上涨了1.12%，虽然深证成指、创业板、沪深300和上证50有所下跌，但是中证500上涨了2.73%，中证红利上涨了4.22%。

存在这种大盘股下跌，中小盘上涨的行情，大家纷纷将矛头指向了“抱团股”瓦解，而实际上“抱团股”是否瓦解不在于是否“抱团”，关键在于估值和业绩是否相匹配。当前，港股、中证500和中证红利表现改善也主要是因为它们的估值相比于其他指数更低，更具有投资价值。

在A股历史上共发生过四次机构抱团的情况，分别是周期、金融地产、消费和科技。

一、周期板块抱团

周期抱团是源于2002年至2004年的商品大牛市，当时由于美联储放水、我国城镇化加速、房地产周期启动，多重因素推动煤炭、钢铁等商品价格上涨，周期行业盈利大幅改善，机构重仓周期股。

然而随着大宗商品价格持续上涨，2004年通货膨胀严重，为了降通胀，宏观政策收紧，商品价格下降，周期行业的营收增速开始下滑，周期抱团也随着瓦解。

二、金融地产抱团

金融地产抱团是源于2005年中工建交国有大行相继上市，券商行业进行市场化重组，金融领域发生了重大改革。与此同时，房地产行业也进入快速的成长期，全国商品房平均销售面积和价格都快速上涨，房地产的火爆带动房地产开发和居民房贷快速上升，2005-2009年社融增速分别为4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，“地产—货币”周期形成，金融地产龙头企业进入快速成长期，机构也开始重仓金融地产股。

金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账。2008年，受全球金融危机的影响，国家出台了四万亿刺激政策，随后逐步出现经济滞涨、银行坏账等问题，经济金融政策收紧，导致金融地产行业营收增速于2009年开始下滑，金融地产抱团也开始瓦解。

三、消费抱团

消费抱团是源于2008年，政府通过家电下乡等手段大力刺激消费，同时活跃的基建开发引起白酒行业销售大幅增长，在金融危机的大背景下，消费核心资产业绩又稳又好，格力净利润从09年29亿元增至14年142亿元，茅台则从43亿元增至154亿元，机构也开始重仓消费股。

消费抱团的瓦解源于2012年反三公消费带动白酒景气下行，消费行业的营收增速开始下降，消费抱团开始逐步瓦解。

四、科技抱团

科技抱团源于2012年新一轮科技产业周期和资本市场政策放松，彼时诞生了一批移动互联网、消费电子领域的核心资产，例如苹果产业链指数上涨近400%，机构也开始重仓科技股。

科技抱团的瓦解源自2016年IPO、再融资、重组、减持的全面收紧。中小创企业经历并购行情后，面临大幅商誉减值、内生增长乏力等后遗症，行业增速放缓，科技抱团也开始逐步瓦解。

五、抱团瓦解对市场的影响

通过历次“抱团”瓦解时市场整体走势来看，“抱团”瓦解并不会对市场走势产生过大的影响，除了金融地产板块瓦解外，其他三次市场都是上涨的，尤其是2014年，更是开启了一轮大牛市。

而通过分析瓦解的板块和大盘走势来看，历史上四次瓦解的板块走势均弱于大盘走势，这说明在抱团瓦解时调整行业和板块的配置，确实可以降低投资组合的回撤。

通过抱团瓦解时个股的表现情况来看，那些低估值、高营收能力和高贝塔的个股表现较好。而所谓贝塔值是个别股票相对整个市场而言的波动幅度，而高贝塔的个股就是那些股价波动大于指数的股票，这类股票主要集中在中小盘股票中。

六、通过回顾A股历史上四次机构抱团瓦解的历程，给我们有以下启示：

1.之所以会发生抱团，主要源于抱团股业绩快速增长，无论是宏观政策还是行业景气度都进入了投资的最佳时期，因此机构纷纷重仓该类股票。

2.之所以会发生瓦解，也主要源于抱团股的宏观环境发生了改变，业绩开始下滑，业绩增速已经无法支撑抱团股的高估值，因此机构开始逐步减仓或清仓该类股票。

3.机构瓦解与市场整体走势关系不大，但抱团的行业在随后的一段时间内走势会明显弱于大盘。

4.抱团瓦解后，那些低估值、高营收能力和高贝塔的个股表现较好，主要原因在于一线龙头的业绩逐步传导至二线龙头，所以二线龙头业绩增速优于一线龙头，同时此时二线龙头估值较低，更具有投资价值。